Titel im Fokus

US-Staatsanleihen: Zwei Entscheidergruppen, zwei Sichtweisen

Auf unserer Kaufliste der Berichtswoche befindet sich der iShares USD Ultrashort Bond UCITS ETF, der den iBoxx USD Liquid Investment Grade Ultrashort Index im Sampling-Verfahren für eine Gestsamtkostenquote von 0,09 Prozent nachbildet; der Index enthält ultrakurze Anleihen mit Investment Grade in US-Dollar, wobei die festverzinslichen Anleihen eine Restlaufzeit von 0 bis 1 Jahr, die variabel verzinslichen eine von 0 bis 3 Jahre haben.

Da in diesem Fonds auch variabel verzinste Anleihen enthalten sind, wird die Zinselastizität – d.h. die Reaktion des Kurses auf eine Zinsänderung – nicht durch die sogenannte modifizierte Duration, sondern durch die effektive Duration ermittelt. Die effektive Duration ist hier sehr gering, was bedeutet, dass eine Veränderung des Marktzinses den Anleihekurs kaum beeinflusst.

Die Investition in diesen Anleihen-ETF in der Berichtswoche erfolgte in einem Umfeld, in dem die US-Staatsverschuldung mit hoher Dynamik die 40-Billionen-Dollar-Schwelle überschritt; zugleich zogen die Renditen langfristiger Staatsanleihen seit Ende Juni kräftig an. US-Finanzminister Scott Bessent kündigte in der Berichtswoche als Reaktion auf diese Entwicklungen an, langfristige Anleihen zu kaufen – allerdings ist das Volumen Beobachtern zufolge viel zu klein, um viel ausrichten zu können.

Da steigende Marktzinsen die Kurse langlaufender Anleihen nach unten drücken, bietet sich eine Anlage in einen ETF mit Kurzläufern als Parkmöglichkeit für Anleihe-Investoren an. Zumal die Rendite am „kurzen Ende“ des US-Anleihen- bzw. -Geldmarktes relativ hoch ist.

So rentiert eine 1-jährige Anleihe gegenwärtig mit 4 Prozent, eine über 6 Monate mit 3,8 Prozent. Demgegenüber ist bei langer Laufzeit mit deutlich erhöhten Kursrisiken in Abhängigkeit von Zinserwartungen und deren Bestimmungsgrößen zu rechnen. Eine 10-jährige US-Staatsanleihe rentiert derzeit (25.8.) mit 4,65, eine 30-jährige mit 5,18 Prozent – Letztere rentierte am 17.8. auch schon mit 5,30 Prozent.

Marktbeobachter wiesen zudem darauf hin, dass viele Investoren vor dem Zentralbanker-Symposium vom 27. bis 29. August in Jackson-Hole eine vorsichtigere Gangart gewählt hätten, da man sich von dieser Konferenz neue Aufschlüsse über die zukünftige Geldpolitik der Fed erhofft.

Insofern kann man eine Einfahrt in einen ETF mit US-Kurzläufern in der Berichtswoche als Einfahrt in einen „sicheren Hafen“ deuten.

Das verweist auf ein generelleres „Phänomen“, das in der Berichtswoche von führenden Finanzwissenschaftlern, aber auch in englischsprachigen Finanzmedien diskutiert worden ist.

Greg Ip schrieb beispielsweise im Wall Street Journal, dass „Der Status des US-Anleihemarkts als sicherer Hafen schwindet“ („The Treasury Market’s Coveted Status as a Safe Haven Is Fading“, 20.8., WSJ) und bezieht sich dabei auf zwei Studien. Eine davon ist von Hanno Lustig (Stanford) und trägt den Titel „America’s Risky Debt: What Markets See That Policymakers Don’t“

Lustig stellt fest, dass die Märkte einerseits und die politischen Instanzen einschließlich Fed andererseits derzeit die Geschehnisse am Anleihenmarkt auf Basis zweier unterschiedlicher Referenz- oder Deutungssysteme beobachten und interpretieren.

Im Referenzsystem von Geldpolitik und Finanzpolitik (und Regulierungsbehörden) seien US-Staatsanleihen, auch gerade langlaufende Anleihen, nach wie vor Anleihen mit höchster Sicherheit, also sichere Häfen.

Im Referenzsystem der Märkte sei es hingegen zu einer Differenzierung gekommen.

Investoren seien weltweit lange bereit gewesen, für US-Staatsanleihen (Treasuries) einen Aufschlag, eine Sicherheitsprämie zu zahlen. Das habe die Finanzierungskosten des Staates gesenkt.

Diese Sicherheitsprämie sei aber seit 2020 bei US-Staatspapieren mit langer Laufzeit geschwunden. So seien US-Langläufer etwa im Vergleich mit Substituten wie deutschen Staatsanleihen nicht mehr teuer. Zudem sei in diesem Segment die Korrelation zwischen US-Aktien und -Anleihen seit 2020 positiv geworden, weshalb Letztere das Aktienrisiko nicht mehr absicherten.

Auch würden Investoren bei kräftiger Volatilitätserhöhung nicht mehr in langlaufende US-Staatsanleihen flüchten. Bei kürzer laufenden Anleihen sei dieser Sicherheitsaufschlag wie auch die Absicherungseigenschaften weiterhin nachzuweisen. Sicherheitsorientierte Anleger hätten daher zunehmend zu kürzeren Laufzeiten umgeschichtet.

Und hier kommen dann in Lustigs Erklärung die unterschiedlichen kognitiven Referenzrahmen von Markt und Politik zum Tragen.

Die Märkte bewerteten, so Lustig, langlaufende Treasuries bei jeder Verschlechterung der US-Haushalts-Lage tendenziell als riskanter und reagierten auf negative Informationen dieser Art mit Verkäufen, die Kurse fallen. Der Markt preise dabei nicht primär einen Zahlungsausfall der USA ein, sondern Inflations- und Durationsrisiken sowie den schwindenden Sonderstatus von US-Staatsanleihen.

Fed und Finanzaufsichtsbehörden hielten indessen weiterhin überwiegend am Modell grundsätzlich sicherer Staatsanleihen über alle Laufzeiten fest. Starke Kursschwankungen im langen Laufzeitbereich würden daher als Marktfehlfunktionen interpretiert, die fundamental nicht zu rechtfertigen seien. Das führe dann zu Markteingriffen der Fed, indem sie Anleihen aufkaufe.

Lustigs Erklärung zufolge ist also im kognitiven Referenzsystem des Marktes der Ausverkauf Zeichen eines funktionierenden Marktes, im Referenzsystem der Politik hingegen Zeichen eines gestörten Marktes.

Lustig lässt keinen Zweifel daran, dass die Marktwahrnehmung die richtige ist, die Wahrnehmung durch die Geld- und Finanzpolitik die verzerrte. Demzufolge neigt die Fed dazu, Preissignale des Marktes zu unterdrücken, auf diesem Wege ihre Bilanzen aufzublähen und die disziplinierende Funktion des Marktes auf die Haushaltspolitik zu suspendieren.

Daraus resultiere schließlich finanzielle Repression: Die Zentralbank ermögliche es auf diese Weise dem US-Staat, sich zu Zinssätzen unterhalb des Marktniveaus zu verschulden. Dies sei aber nicht zum Nulltarif zu bekommen: Vielmehr habe dies die Wirkung einer versteckten Steuer zu Lasten von Anleihegläubigern und Sparern, insbesondere von einkommensschwächeren und jüngeren Personen. Mit einem solchen Umverteilungs-Effekt überschreite aber die Fed ihr Mandat.