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Krypto-ETFs? Krypto-ETNs!

In unserem Kaufranking der Woche 36 steht ein Bitcoin-ETN, der iShares Bitcoin ETP (A4A59K). Das wäre nicht der langen Vorrede wert, wenn sich daran nicht regulatorische Unterschiede zu den USA deutlich zeigen ließen.

Bekanntlich sind jenseits des Atlantiks in den letzten Jahren die Krypto-ETFs geradezu explodiert.

Für Privatanleger in der EU, die auf diese Weise an Kryptowährungen partizipieren wollen, stellt sich daher die Frage: Wie kann auch ich in einen Kryptowährungs-ETF investieren? Die Antwort lautet einfach: In der EU gar nicht.

Denn Krypto-ETFs sind nach den UCITS-Richtlinien (OGAW) nicht zugelassen. UCITS steht für “Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities.” Das überträgt man ins Deutsche mit “Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“, was mit OGAW abkürzt wird.

Meist wird von der „europäischen“ UCITS-Regulierung gesprochen. Das „europäisch“ ist rein formal betrachtet nicht richtig. Denn es handelt sich bei UCITS um ein EU-Regelwerk. Dieses gilt etwa in Großbritannien seit dem Brexit nicht mehr. Und es galt noch nie in der Schweiz, in Liechtenstein oder in Norwegen, weil diese Staaten noch nie EU-Mitglieder waren.

Sie haben eigene Regelungen, die aber in Vielem mit dem UCITS-Regelwerk übereinstimmen, auch gerade in unserem speziellen Fall von börsengehandelten Krypto-Produkten.

Generell geht wohl vom UCITS-Regelwerk eine starke faktische Anpassungs-Macht auf europäische Nicht-EU-Länder aus; insofern könnte man die Rede von den „europäischen“ UCITS-Richtlinien auch ohne Anführungszeichen rechtfertigen. Dennoch werden damit prinzipielle formelle und auch bestehende sachliche Differenzen imperial weggewischt, was an sich nicht zu rechtfertigen ist.

UCITS schreibt vor, dass ein ETF nur in bestimmte Klassen von Wertpapieren anlegen darf, im Wesentlichen handelt es sich um Klassiker wie Aktien, Anleihen oder Cash, auch Derivate oder Zielfonds; sie dürfen aber nicht in Kryptos anlegen.

Kryptowährungen werden rechtlich ähnlich bewertet wie physisches Gold oder andere Rohstoffe. Die können gemäß UCITS ebenfalls nicht direkt in einen ETF-Rahmen verpackt werden.

Ein weiterer Aspekt, der einen Unterschied zu den USA markiert, ist die Diversifikation: In der EU müssen Fonds gemäß UCITS hinreichend diversifiziert sein. So gilt standardmäßig – von Ausnahmen abgesehen – die „5-10-40-Regel“: Die Wertpapiere eines Emittenten dürfen ein Portfoliogewicht von 10 Prozent nicht übersteigen. Wenn Positionen eines Emittenten mehr als 5 Prozent ausmachen, gilt für das Portfolio eine Obergrenze: Solche Positionen dürften nur ein Gesamtgewicht von maximal 40 Prozent im Portfolio einnehmen.

Auch wenn in der EU Kryptos als ETF-Assets zugelassen wären, würde diese Diversifizierungs-Regel bedeuten, dass man in keinen reinen Bitcoin-ETF investieren könnte. Single-Asset-ETFs sind aber in den USA gemäß „Investment Company Act of 1940“ möglich.

Während in der EU das UCITS-Regelwerk einen Anlegerschutz durch Diversifikationspflicht vorsieht, setzt die US-Börsenaufsicht SEC primär auf den Anlegerschutz durch Transparenz.

Nach EU- und wohl allgemein nach europäischem Verständnis muss hier offenbar der Staat auch bei voller Informationstransparenz die (Klein-)Anleger vor ihren eigenen, ökonomisch irrational agierenden „Dämonen“ schützen. Aus US-amerikanischer Sicht sind auch Kleinanleger regulatorisch nicht „die Kleinen“, sondern selbstverantwortliche Erwachsene, denen man nur die nötigen Informationen bereitstellen muss, damit sie die Chancen und Risiken adäquat einschätzen können.

Sie sind dann im Eigenverhältnis auch für ihre Animal Spirits (Keynes) verantwortlich, deren möglichen negativen Folgen sie dann auch wie Erwachsene (das ist eine normative Kategorie) zu tragen haben. Nicht umsonst ist in US-Modellen im Schnittmengenbereich von Psychologie und Ökonomie so häufig von Willensstärke bzw. -schwäche die Rede.

Es gibt noch weitere für Krypto-Anlagen beschränkende Aspekte im Kontext der EU-Diversifikationsvorschrift: eine Emittenten-Diversifikation gemäß UCITS ist in einem dezentralen Krypto-Netzwerk gar nicht möglich, weil dieses überhaupt keine identifizierbare Emittenten hat.

Trotz dieser regulatorischen Schranken ist es letztlich für Privatanleger auch im EU-Raum / Europa möglich, in börsengehandelte Kryptoprodukte zu investieren. Dies vollzieht sich nur in einem etwas anderen Rechtsrahmen.

(EU-)Europäer müssen statt in ETFs in Krypto-ETNs (Exchange Traded Notes) investieren. ETNs sind eine Unterkategorie des Oberbegriffs ETP (Exchange Traded Product).

Um die begrifflich-rechtliche Orientierung nicht zu verlieren: Unter den rechtlich irrelevanten Oberbegriff ETP fallen drei rechtlich relevante Unterkategorien: ETN, ETF und ETC.

Mit diesen ETPs – und damit auch mit ETNs – kann man an regulierten Börsen wie etwa Xetra handeln.

Rechtlich gesehen ist ein ETN eine Inhaberschuldverschreibung, während ein ETF als Sondervermögen gilt, das geschützt ist, auch wenn die Fondsgesellschaft Pleite geht. Sollte der Emittent oder „Herausgeber“ einer Inhaberschuldverschreibung insolvent werden, besteht ein Ausfallrisiko.

Insofern gehen Anleger mit dem ETN ein höheres (Emittenten-)Risiko ein als mit einem ETF und man kann leicht die Paradoxie erkennen: Der höhere Schutz der EU für Kleinanleger durch strukturelle Vorkehrungen in einem Fonds führt hier im Endeffekt zu geringerem Anlegerschutz gerade für Kleinanleger, die im Übrigen bei Bitcoin & Co sehr viel leichter von ihren Animal Spirits heimgesucht werden als bei anderen Assetklassen.

Dem wirken nun die meisten Emittenten in Europa (nicht nur in der EU) durch physische Besicherung entgegen.

Bei physisch besicherten ETNs, darunter fällt auch der iShares Bitcoin-ETN unserer Kaufliste, ist dieses Emittenten-Risiko stark minimiert, aber eben nicht verschwunden. Bei dieser Besicherung kauft iShares für die Beträge, die Anleger in den Bitcoin-ETN investieren, Bitcoins und hinterlegt sie bei einer regulierten Verwahrstelle (Coinbase Luxembourg S.A.) als Sicherheit.

Der iShares Bitcoin ETP wurde am 18. März 2025 in der Schweiz aufgelegt, hat aber bereits ein Fondsvolumen von 1,212 Milliarden Euro. Die Erträge werden wiederangelegt, die Gesamtkostenquote liegt bei 0,15 Prozent.

Der iShares Bitcoin ETP hat über einen Monat um 21 Prozent zugelegt, was im Wesentlichen auf Kurssteigerungen zwischen dem 19ten und 21ten August zurückzuführen ist. Seit Jahresbeginn ist er jedoch mit 9 Prozent im Minus, seit Auflage ebenfalls.