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Commerzbank: Übernahme oder nicht?

In der Berichtswoche tauchte die Commerzbank in unserer Verkaufsliste auf und die Aktionäre der Commerzbank bekamen in etwa folgendes Angebot zugeschickt: „die Unicredit S.p.A., Mailand / Italien bietet Ihnen bis zum 16. Juni 2026 an, Ihre Commerzbank AG Aktien im Verhältnis 1 : 0,485 in neue Aktien der UniCredit S.p.A. – IT0005239360- zu tauschen, …“

Das Angebot steht unter aufschiebenden Bedingungen wie z.B. regulatorischen Genehmigungen (BaFin, EZB, EU-Wettbewerb) usw.

Bevor wir darauf näher eingehen, zuerst eine kurze Rückerinnerung:

Das Verhältnis zwischen Commerzbank und Unicredit ist seit ungefähr 2024 enger geworden, aber in asymmetrischer Weise: Während sich Unicredit von der Commerzbank angezogen fühlt, verspürt man bei der Commerzbank die Kraft der Repulsion.

Hintergrund ist, dass Unicredit in der europäischen Champions League möglichst weit vorne spielen möchte. Da der europäische Bankenmarkt immer noch relativ stark national fragmentiert und überdies deutlich weniger profitabel als das US-Großbankensegment ist, scheint hier ungenutztes „Optimierungs“-Potential zu schlummern, das Unicredit-Chef Andrea Orcel nicht verschlafen möchte.

Deshalb verfolgt er seit Jahren konsequent eine paneuropäische Idee für sein Geldhaus. Und das schließt eben auch und gerade den „Bankenplatz“ Deutschland mit ein.

Der gilt allerdings als nicht ganz einfach, gerade für ausländische Interessenten. Für solche kann jedoch die Commerzbank mit ihren mittelständischen Firmenkunden und den verstärkt digital gebundenen Retailkunden unter bestimmten Bedingungen dennoch attraktiv sein.

Die Bedingungen sind einerseits struktureller Natur, und das sind nicht nur Fragen des Bankenmarktes, sondern beispielsweise auch solche: Wie wird die Lage des Mittelstandes in Deutschland in ein, zwei Jahrzehnten sein? Stichwörter, die hier auf ihre Stichhaltigkeit zu prüfen wären, sind etwa: Deindustrialisierung, Degrowth, internationale Konkurrenz und Weltmarktstellung, technologische Lage & Lücken.

Die Bedingungen sind andererseits strategischer Natur: Wie verhalten sich die für eine Annäherung und schließlich eine Übernahme der Commerzbank zentralen Akteure, also etwa Regulierungsinstanzen oder der deutsche Staat oder die Kommunikatoren mit großer Öffentlichkeitswirkung – und natürlich die Aktionäre.

Nach dem Urteil der meisten Beobachter zeigte sich Unicredit-CEO Andrea Orcel in diesem dornigen Spiel bisher als gewiefter Stratege und Taktiker, der für ihn günstige Lagen clever auszunützen verstand.

Andrea Orcel hält sich seit seiner Ausbildung im Höchstleistungsbereich der Finanzwelt auf. Er gilt als extrem: analytisch, detailversessen, leistungsfordernd (an sich und andere), diszipliniert, kompetitiv, hart gegen Leistungsschwächere (also gegen fast alle anderen), erfolgreich, schnell, erfahren mit komplexen „Deals“ usw. Solche Leute sind mitunter in den strategischen Spielen, die sie spielen, ihre größten Gegner selber.

Dagegen könnte jedoch die hohe Disziplin, die man Orcel nachsagt, eine Vorkehrung sein. Jedenfalls spielte die Rolle des stärksten Gegners für Unicredit im bisherigen Verlauf der Annäherung an die Commerzbank der deutsche Staat nicht, wenngleich „er“ aktuell immer noch gegen diesen Deal ist.

Begonnen hatte das einseitige Begehren von Unicredit, als der deutsche Staat im September 2024 einen Teil seiner Aktienbeteiligung, nämlich 4,5 Prozent verkaufte. Unicredit nutzte dies und erwarb, teils über den Staat, teils über den Markt, zunächst rund 9 Prozent an der Commerzbank.

Ein wenig später wurde bekannt, dass Unicredit zusätzlich auch noch über Derivate Zugriff auf weitere Commerzbank-Aktien hatte. Unter Anwendung dieser Technik, die man von aktivistischen Hedgefonds oder strategischen Beteiligungen her kennt, wuchs der wirtschaftlich von der italienischen Großbank kontrollierte Anteil auf rund 21 Prozent.

Unicredit beantragte bei der EZB die Genehmigung, die eigenen Anteile an der Commerzbank auf bis auf 29,9 Prozent aufzustocken. Man wollte unter jenen 30 Prozent bleiben, ab denen nach deutschem Übernahmerecht ein Angebot an die Aktionäre Pflicht ist. Im Frühjahr 2025 genehmigten die EZB und kurz darauf das Bundeskartellamt dieses Ersuchen.

Die Commerzbank reagierte auf die Aktivitäten von Unicredit seit 2024 mit einer Heraufsetzung der Renditeziele, mit Restrukturierungen und Stellenstreichungen, um den eigenen Wert und damit den Preis für eine Übernahme zu erhöhen. Darüber hinaus verstärkte man das Bemühen, die Aktionäre von den Vorteilen der Eigenständigkeit zu überzeugen.

Die Abwehrstrategie der Wertsteigerung kann zwar auch nach hinten losgehen, aber für die Aktionäre hat sie Vorteile, sofern man davon ausgeht, dass die Commerzbank nicht nur kurzfristig optisch „optimiert“, sondern langfristig und „nachhaltig“.

Kommen wir abschließend nochmals zum Angebot in der Berichtswoche zurück. Für ein ernst gemeintes Angebot ist nach Ansicht der meisten Beobachtern das Tauschverhältnis von 1: 0,485 viel zu gering. Die Commerzbank-Aktie notiert derzeit bei 36 Euro, die Unicredit-Aktie bei 69 Euro. Legt man diese Preise probehalber zugrunde, dann wäre eine Commerzbank-Aktie 33,47 Euro wert. Das entspräche einem Abschlag.

Üblicherweise geht man davon aus, dass bei Übernahmen dieser Art Aufschläge in Höhe von vielleicht 10 bis 40 Prozent gezahlt werden. Dass Unicredit ein so geringes Angebot abgibt, hat verschiedene Gründe. Insgesamt betrachtet handelt es sich jedoch nach Ansicht der meisten Beobachter nicht um ein „wirkliches“ Angebot, sondern vielmehr um einen Test vor Einstieg in weitere Verhandlungen. Damit möchte man aufklären, wie die verschiedenen Akteure reagieren – wobei nicht sicher ist, dass eine Übernahme überhaupt zustande kommt oder von Unicredit unbedingt angestrebt wird.