Titel im Fokus

Rheinmetall im Spiegel von Dr. Heinrich Faust

Auf der Kaufliste unseres Handelsausschnitts für die Berichtswoche stand die Aktie von Rheinmetall, die derzeit bei rund 1200 Euro notiert und die seit Jahresbeginn um 25 Prozent nachgegeben hat.

Am 28. Mai schrieb dpa-AFX Analyser: „Deutsche Bank Research hat die Einstufung für Rheinmetall anlässlich der Investorenveranstaltung ‚dbAccess European Champions Conference‘ mit einem Kursziel von 2100 Euro auf ‚Buy‘ belassen. Die Aussichten des Rüstungskonzerns, die Ziele für das Gesamtjahr 2026 im Einklang mit der Entwicklung im ersten Halbjahr zu halten, seien gut, schrieb Christoph Laskawi in seinem am Donnerstag vorliegenden Kommentar.“

Eine Woche zuvor hatte Jefferies in einer Branchenanalyse das Kursziel für Rheinmetall von 2220 auf 1890 Euro gesenkt und die ‚Buy‘-Bewertung beibehalten. Dpa-AFX resümierte mit Bezug auf die verantwortliche Analystin Cloe Lemarie am 21.5.: „Landverteidigungssysteme blieben ihr bevorzugtes Subsegment innerhalb des Rüstungssektors, ungeachtet der Bedenken über die Produktrelevanz, die sie als klar überzogen betrachte ….

Bedenken hinsichtlich der Umsetzung von Vorhaben der Unternehmen seien schon eher berechtigt, weshalb sie ihre Bewertungskennziffern kürzte. Den Auftragseingängen komme vor diesem Hintergrund entscheidende Bedeutung zu, um die Stimmung gegenüber Rheinmetall, CSG und Renk wieder aufzuhellen. Gesunkene Bewertungen und ein starkes Ergebniswachstum bis 2030 sprächen für attraktive Einstiegsgelegenheiten.“

Diese Kurzusammenfassungen von Nachrichtenagenturen beruhen auf Branchenstudien, die sogenannte Sell-Side-Analysten verfassen. Sell-Side-Analysten schreiben in der Regel Branchenanalysen, mit deren Hilfe letztlich auch Trades und Geschäfte angeregt werden sollen, von denen das eigene Haus in der einen oder anderen Weise profitiert. Diese Studien werden daher im eigenen Haus in den einschlägigen Abteilungen genutzt, um Kunden Trades schmackhaft zu machen.

Für die leichtere Lesbarkeit aufbereitete Analysen werden häufig auch wohlhabenderen Privatkunden zur Verfügung gestellt und das interessierte öffentliche Publikum kann „umsonst“ auf die zitierten Kurzusammenfassungen und die noch einfacheren Bewertungen (Buy, Hold, Sell usw.) sowie Kursziele als Orientierungen zurückgreifen. Auf der anderen Seite werden die Sell-Side-Analysen auch von Finanzprofis etwa des Asset Managements bzw. von Buy-Side-Analysten genutzt.

Von den Sell-Side-Analysten unterschieden werden die Buy-Side-Analysten, die für Vermögensverwaltungen oder Fonds Analysen ausschließlich für den internen Gebrauch anfertigen, dies aber streng vertraulich. Sie spezialisieren sich eher auf einzelne Titel und graben dabei mitunter sehr tief, um Informationsvorteile zu erzielen. Dabei nutzen sie auch die Branchenanalysen der Sell-Side-Analysten. Wobei die Sell-Side-Rolle und die Buy-Side-Rolle auch in einer Analysten-Person vereint sein kann (siehe Studie weiter unten).

Empirische Untersuchungen zeigen regelmäßig, dass Sell-Side-Analysten in der Mehrheit aller Analyse-Fälle Buy-Empfehlungen aussprechen und dass ihre Kursziele im Mittel deutlich höher sind als die tatsächlich realisierten Kurse es im Rückblick rechtfertigen.

Man spricht hier oftmals von einem Optimismus-Bias, weil die Schätzungen im Mittel viel zu positiv ausfallen. Man führt diesen Bias bei Sell-Side-Analysten auf deren Funktion für den Handel und die Interessen des eigenen Hauses zurück. Das wird durch das Wirken in der Öffentlichkeit und den Vorteil der Mehrheits-Konformität bei Einschätzungen noch verstärkt; denn wer mit der Mehrheit fehl geht hat weniger Nachteile zu befürchten als wer gegen die Mehrheit falsch liegt.

Sell-Side-Analysten dürften denn auch in schwachen Stunden manchmal mit Dr. Heinrich Faust seufzen: „Zwei Seelen wohnen, ach! in meiner Brust“. Es ist zum einen die extrinsische Motivation aus Liebe zum eigenen zukünftigen Einkommensstrom; und auf der anderen Seite das mehr intrinsische Streben nach objektiver Erkenntnis des wahren Werts eines Unternehmens.

Bei Buy-Side-Analysten scheint es dieses Seelendrama so nicht zu geben: Die instrinsische „faustische“ Motivation lässt sich auf der Buy-Side gut mit den extrinsischen Anreizen vereinbaren.

Im Jahr 2023 hat einer der Pioniere der Verhaltensökonomik für den Finanzbereich, David Hirshleifer, zusammen mit seinen Kollegen Yushui Shi, and Weili Wu in einer Studie mit dem Titel: „Do Sell-Side Analysts Say ‚Buy‘ While Whispering ‚Sell‘?“ (NBER Working Paper No. 30032) das faustische Seelenproblem von Analysten in den USA näher untersucht.

Die Autoren zeigen empirisch, dass Sell-Side-Analysten für die kleine Gruppe von Fondsmanagern bzw. Finanzprofis, die sie ansprechen, sehr reichhaltige und präzise Analysen ohne Optimismus-Bias anfertigen. Für die große Gruppe der nichtprofessionellen Anleger reduzieren die Sell-Side-Analysten jedoch den Informationsgehalt sowie die Präzision ihrer Analysen und „hübschen“ sie mit einem Optimismus-Bias auf.

Die Autoren geben dafür eine informationsökonomische Erklärung: Denn die Aufrechterhaltung einer solchen Informationsdifferenz ist Voraussetzung dafür, dass Portfoliomanager Informations- und daraus sich ergebende Performance-Vorteile gegenüber dem breiten, weniger gut informierten Markt haben. Und das kommt dann wiederum den Analysten zugute, die diesen Mehrwert mit ihrer Arbeit erst ermöglichen.

Generell stellt sich hier die Frage, wie man als Privatanleger eine Sell-Side-Analyse überhaupt bewerten soll, wie man sie nutzen kann, indem man sie entzerrt.

Häufige Empfehlungen etwa lauten, die Kursziele und die Bewertungen – Kaufen, Halten, Verkaufen usw. – einfach zu ignorieren.

In der Analyse sollte man zudem die rhetorischen Mittel, mit denen der Optimismus-Bias erzeugt wird, erkennen, um sie durch rein sachliche Formulierungen zu ersetzen.

Darauf kann man wohl auch KI trainieren, die dann eine Entzerrung vornimmt, wobei man aufpassen muss, dass diese nicht ihrerseits zu viel hineinphantasiert.

Hat man die Verzerrungen einigermaßen draußen, dann – so ist die Einschätzung – sind die Sell-Side-Analysen häufig sehr nützlich.

Wer dennoch aus Gründen des Tempogewinns auf Kauf-, Halte- oder Verkaufsbewertungen sowie auf Kursziele als Anhaltspunkte nicht verzichten möchte, sollte diese vor dem Hintergrund der Gesamtbewertung nach unten korrigieren. Dafür gibt es verschiedene mathematische Entzerrungs-Vorschläge, die auch schnell mal etwas komplizierter werden können.

Der Verfasser des Newsletters hat probehalber von KI eine solche Korrektur am Beispiel der Rheinmetall-Aktie ausführen lassen. Dabei ist aus „strong Buy“ (Klarer Kauf) ein „moderate Buy / Hold“ geworden. Und aus einem mittleren Kursziel von 1.910 Euro hat die KI eines von 1.646 Euro gemacht.

Allerdings muss man hier aufpassen, weil man die Ergebnisse öffentlicher KI gerade bei solchen Aufgaben nicht für bare Münze nehmen kann; bei den teils extremen Halluzinationsneigungen von KI sollte man das schon gründlich gegenprüfen – was hier aus Aufwandsgründen nicht gemacht werden konnte.

Zum Schluss muss noch weitere Ehrenrettung für Sell-Side-Analysten betrieben werden. Eine Studie von Adam Farago und Kollegen bestätigt zwar, dass die Kursziele und die Bewertungen von Sell-Side-Analysten systematisch weit übertrieben sind. Wenn man aber ein Ranking der Analysten-Bewertungen von Unternehmen / Aktien erstellt, trifft dieses ziemlich exakt mit einem im Rückblick vorgenommenen objektiven Leistungsranking überein: Unternehmen, die Sell-Side-Analysten relativ zu anderen weit oben (unten) einordnen, stehen auch beim Vergleich der realen Ergebnisse in der Regel weit oben (unten).