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Das Schicksal des Arminius

In unserer Verkaufsliste der Berichtswoche ist eine Veräußerung von Rheinmetall-Aktien verzeichnet, die am Montag der Berichtswoche erfolgte. An diesem Tag gab der Kurs der Aktie um fast 5 Prozent nach. Grund war die Meldung, dass die Unterzeichnung eines Vertrags zum Bau eines Loses von 1800 gepanzerten Radfahrzeugen mit dem Namen „Boxer“ für die Bundeswehr nicht wie vorgesehen im Dezember, sondern erst im nächsten Jahr erfolgen werde. Das führte bereits an diesem Tag zu massiven Verkäufen der Aktie.

Vom Donnerstagmorgen bis Freitagmittag verlor die Rheinmetall-Aktie 21 Prozent. Grund war die Bekanntgabe der Quartalszahlen und der damit verbundene Ausblick, in den neben anderen Verzögerungen auch die des Großauftrags mit dem Namen Arminius einging.

Das Projekt zum Bau des erwähnten Radpanzer bewerkstelligt Rheinmetall zusammen mit dem Unternehmen KNDS Deutschland im Rahmen der für solche Kooperationen gegründeten ArtecGmbH. Da KNDS bei bislang noch jeweils 50-prozentiger Beteiligung des französischen Staates und der Eigentümerfamilien von Krauss-Maffei Wegmann nicht an öffentlichen Börsen gehandelt wird, bildeten sich die Verzögerung sichtbar nur im Aktienkurs von Rheinmetall ab.

Insgesamt verlor die Rheinmetall-Aktie im Laufe der Woche 22 Prozent. Aktuell ist die Aktie seit Jahresbeginn rund 48 Prozent im Minus. Das ist weit schlechter als die Branche in Europa, die sich im laufenden Jahr tendenziell seitwärts bewegt. So liegt beispielsweise der WisdomTree Europe Defence UCITS ETF EUR im laufenden Jahr mit rund 4 Prozent im Plus, allerdings bei kräftigen Schwankungen.

Wir schauen uns im Folgenden die Verzögerung beim Projekt „Arminius“ etwas näher ein, auch wenn das nur eine Facette im schwer zu durchdringenden Rüstungsgeschäft ist.

Wir nähern uns dem Problem zunächst über die Sorgen onomastisch sensibler Investoren (OSI). Regelmäßige Leser wissen, dass OSI bei unserem Newsletterverfasser stets ein offenes Ohr und einfühlsame Fürsprache finden. OSI sind Anleger, die nicht anders können, als sich beim Nomen „Arminius“ die Frage nach dem Omen für ihre Geldanlage zu stellen. Um gleich zu entwarnen: Wir wollen etwaige Ähnlichkeiten im folgenden Vergleich nicht magisch überhöhen.

Der Name Arminius ist eine Projektbezeichnung der Bundeswehr (siehe: Waldemar Geiger, „Arminius – mehr Boxer für Bundeswehr“; Hartpunkt – Monitor für Defence und Sicherheitspolitik, 7.11.2025). Der Projektname spielt auf den Cherusker Arminius an, dessen mit viel Hinterlist 9 n. Chr. gegen Varus errungener Sieg seinen historischen Kurswert dank Tacitus und späterer Legendenbildung stark und nachhaltig nach oben trieb.

Der Verlauf der sogenannten Varus-Schlacht ist weithin bekannt. Das Schicksal des Arminius danach ist weniger präsent: Er koordinierte zunächst Koalitionen germanischer Verbände in Abwehrkämpfen gegen Straf-, Unterwerfungs- und „Überzeugungs“-Expeditionen der Römer. Bald geriet er in Streit mit anderen germanischen Fürsten beim Kampf um die Vorherrschaft. Schließlich ereilte Arminius der Super-GAU: Segestes, der Vater seiner schwangeren Frau Tusnelda, übergab die eigene Tochter den Römern, bei denen sie einen Sohn namens Thumelicus gebar.

Tiefer kann ein germanischer Fürst nicht fallen: Er, der angeblich Germanien „befreite“, konnte nicht einmal seine Liebsten, den innersten Kern seiner Familie, seinen Nachfolger schützen. Am Schluss soll Arminius von Verwandten getötet worden sein. So weit die 100 oder 200 Jahre später verfassten römischen Quellen. Was an dieser Geschichte Dichtung ist und was „Wahrheit“, soll uns hier nicht weiter kümmern.

Uns interessiert vielmehr die bange OSI-Frage: Nimmt der Aufstieg des Arminius durch den Sieg gegen Varus und sein Fall durch Familienkonflikte das Schicksal des modernen Rüstungsprojekts „Arminius“ in groben Zügen schon vorweg?

Denn: Bilden Rheinmetall und KNDS in Gestalt ihrer Tochter ArtecGmbH nicht bereits eine Familie?  Sind sie als Rüstungsproduzenten nicht eng verwandt? Sind beide nicht auch bittere Konkurrenten im „Main-Battle-Tank“-Segment und in anderen Rüstungs-Bereichen? Dringen beide beim Kampf um Anteile und die Vorherrschaft nicht in die Spezialgebiete des jeweils anderen vor? Wird also das Projekt „Arminius“, obwohl noch kooperativ, ähnlich desaströs enden wie der historische Namensgeber?

Etliches spricht dagegen, auch wenn der Abbruch von Rüstungskooperationen, besonders in Entwicklungsphasen, eher die Regel als die Ausnahme ist.

Beim modernen Projekt „Arminius“ scheint jedoch erstens die Reibungslinie derzeit eher zwischen kooperierenden Anbietern und dem Kunden Bundesrepublik Deutschland zu liegen. Zweitens handelt es sich um weiterentwickelte Radfahrzeuge vom Typ Boxer, die seit 2011 bei der Truppe im regulären Einsatz sind. Das spricht sehr dafür, dass die bereits eingespielte Produktion auch bei den neuen Boxer-Varianten nicht so enden wird wie bei Arminius, dem Cherusker.

Beim Arminius-Projekt handelt sich um einen Großauftrag zur Produktion Gepanzerter Transportkraftfahrzeuge (GTK) Boxer. Das sind Fahrzeuge mit Basisplattform und unterschiedlichen „Missions“-Modulen, die eine funktionale Differenzierung je nach Einsatzzweck vorsehen. Z.B. als Truppentransporter, als Führungsfahrzeug, als Sanitätsvehikel, als Flakträger oder sogar als Plattform für eine Haubitze.

Was über das Projekt in den letzten 12 Monaten an die Öffentlichkeit gelangte, war zunächst relativ diffus. Am 6. August, nach Bekanntgabe der Ergebnisse zum 2ten Quartal 2026, kommunizierte Rheinmetall einen deutlich definierteren Zwischenstand des verhandelten Projekts Arminius. Der bestand aus einem von Seiten der Industrie als fast vertragsabschlussbereit beurteilten Teil und einem optionalen Teil.

Der tendenziell unterschriftsreife Teil besagte, dass die Bundeswehr 1800 Fahrzeuge des Typ Boxer für unterschiedliche „Missions“-Zwecke abnimmt. Der Wert sollte 25 Milliarden betragen, wobei 12,4 Milliarden auf Rheinmetall entfallen sollten.

CEO Papperger hoffte am 6. August gegenüber Analysten, dass der Deutsche Bundestag am 9. Dezember eine Entscheidung treffen würde und dass danach innerhalb von 10 Tagen der Vertrag unterzeichnet werden könnte. Daher sei schon vor Jahresende mit einer Anzahlung zu rechnen. Darüber hinaus sprach Papperger von einem etwa Anfang 2027 unterzeichnungsbereiten Servicevertrag im Wert von 4 Milliarden Euro – wovon 2 Milliarden auf Rheinmetall entfallen soll.

Papperger zu den Analysten: „Wenn alles nach Plan läuft, erwarten wir – ähnlich wie im Vorjahr, als der Zahlungseingang am 30. Dezember erfolgte – eine Anzahlung. Wir haben eine Anzahlung in Höhe von 30 % ausgehandelt. Das entspräche einem Betrag von mehr als 3 Milliarden Euro, der uns zum Jahresende oder möglicherweise im Januar zufließen könnte. Dies ist der aktuelle Stand, den uns die Regierung mitgeteilt hat.“ (Edited Transcript RHMG.DE – Half Year 2026 Rheinmetall AG Earnings Call)

Hinzu kam ein Verhandlungsangebot von Industrieseite für zwei Optionen: „Option 1 umfasst einen weiteren Vertrag im Wert von 14 Milliarden Euro für den Zeitraum von 2030 bis 2035. Option 2 hat ein Volumen von 12 Milliarden Euro und bezieht sich auf die Beschaffung zusätzlicher Fahrzeuge. Das ist also das Angebot, das wir haben“, so Papperger gegenüber den Analysten am 6. August 2026 weiter.

Ein Vierteljahr später, am 5. November, hörte sich das ein wenig anders an. Rheinmetall schrieb in der Pressemitteilung zu Q3: „Aufgrund der wahrscheinlich verzögerten Beauftragung des Projekts Arminius werden sich die mit dem Projekt verbundenen Anzahlungen und Umsatzbeiträge des Segments Vehicle Systems in das Geschäftsjahr 2027 verschieben. In der Folge wird für das Segment nunmehr eine operative Ergebnismarge von rund 12% für das laufende Geschäftsjahr erwartet.“

Das war aber nicht der einzige Projektzug mit Verspätung, denn in der Pressemitteilung heißt es weiter:

„Im Segment Weapon and Ammunition werden sich im vierten Quartal des Geschäftsjahres 2026 … nicht alle ursprünglich avisierten Umsatzbeiträge realisieren lassen.

Darüber hinaus sind für das Geschäft mit der Artilleriemunition inzwischen Verzögerungen bei Losabnahmen absehbar.

Einhergehend mit den entsprechend geringeren Umsatzbeiträgen wird für das laufende Geschäftsjahr eine operative Ergebnismarge von 28% bis 29% für das Segment erwartet. …

Für den Umsatz erwartet der Rheinmetall-Konzern nunmehr rund 13,2 Mrd EUR statt der bisher avisierten 13,7 Mrd EUR bis 14,2 Mrd EUR. Die operative Ergebnismarge sinkt von bisher rund 19% leicht auf rund 18,5%, was sich durch den nun geänderten Produktmix des Jahresumsatzes erklärt.

Aufgrund der im laufenden Geschäftsjahr nicht mehr erwarteten Anzahlungen im Rahmen des Arminius-Projektes wird von einer reduzierten Cash Conversion Rate von über 0% ausgegangen.“

Anleger reagierten darauf mit Verkäufen und viele Analysten mit der Heruntersetzung ihrer Kursziele. Das lag nicht an den Quartalszahlen, die als sehr stark beurteilt wurden, sondern an der erneuten Senkung der Jahresprognose. Denn es war nicht das erste Mal in diesem Jahr. So wies David Perry von JP Morgan darauf hin, dass Rheinmetall in den letzten 11 Monaten fünfmal die Prognosen für Umsatz oder Gewinne nach unten korrigiert habe. Das zehre mächtig am Vertrauen in die Geschäftsführung bzw. in deren Fähigkeit, die nähere Zukunft des Unternehmens richtig einschätzen zu können.

Zwar wird das Geschäftsmodell von Rheinmetall langfristig als positiv eingeschätzt, das Problem sehen viele Analysten aber im Timing und in der Einschätzung desselben. Am Kapitalmarkttag, der am 27. November 2026 stattfinden soll, erwarten die Analysten konkretere Informationen zu diesen Themen und zum „Schicksal“ des Arminius-Projekts.